Зміна Уряду України змушує осмислити пройдений шлях і визначити ті відправні точки, які зможуть дати імпульс економічному зростанню. Виклик жорсткої війни, морської блокади та внутрішніх прорахунків наклав свій відбиток на економічний розвиток.
Що ж ми маємо сьогодні:
Реальний ВВП майже припинив зростання на тлі зниження інвестиційного та трудового потенціалу
Темп річного приросту ВВП за січень-червень 2025 р. становив +0,8% (оцінка Мінекономіки), що значно нижче від прогнозу Уряду під бюджет 2025 року (+2,7 %) та від фактичного приросту у 2024 року (+2,9 %). ВВП складає 77% від 2021 року. Ключові фактори низьких темпів приросту ВВП: низька інвестиційна активність та дефіцит трудових ресурсів. Поточний рівень капітальних інвестицій становить лише 5–6 % ВВП, що в 2 рази нижче довоєнного рівня і в 4 рази нижче середньосвітових показників. Ключові фактори стримування інвестицій: продовження війни, жорстка монетарна політика, логістичні та інфраструктурні обмеження. Обсяги інвестицій є недостатніми для відновлення економіки та компенсації збитків.
Перехід до активного відновлення економіки стримується воєнними ризиками, дефіцитом робочої сили, жорсткою процентною політикою центрального банку, низьким рівнем інвестицій, проблемами енергопостачання. На ринку праці одночасно спостерігаються і дефіцит кадрів і структурне безробіття. Відновлення ВВП відбувається переважно за рахунок сфер, які не формують нового виробничого потенціалу. Основний внесок у відновлення економіки здійснює сфера послуг (торгівля, банки) і державне управління.
Дві третини сумарних інвестицій в економіці припадає на державні інвестиції, які активно підтримуються міжнародними партнерами і без участі яких динаміка інвестиційної діяльності в Україні була б ще гіршою.
Cлабка інвестиційна діяльність, що має місце в Україні - є відображенням несприятливого інвестиційного клімату. Під час воєнного стану були запроваджені обмеження для іноземних інвесторів, зростає ризик санкцій проти українських підприємців. Це заставляє більш предметно оцінювати ризики будь-яких дій. Тож прямі іноземні інвестиції без реінвестування доходів у січні–квітні 2025 р. становили $402 млн проти $910 млн за аналогічний період 2024 р.
Санкціонування та націоналізація активів різного походження зараз доповнюється санкціонуванням активів окремих громадян України. І хоча масштаби таких санкцій поки що незначні, вони посилають негативний сигнал для всього великого бізнесу як в країні, так і за її межами. Адже в такий спосіб підважується одна з підвалин ринкової економіки — непорушність прав власності на доходи і активи у рамках законної економічної діяльності.
Порушення прав власності стало однією з вагомих причин погіршення бізнес-клімату в країні тощо. Держава має гарантувати права власності, в тому числі можливість повернення активів власникам, якщо не доведено прямий зв'язок з агресором у підтримці війни в Україні. А інфляція, слабка інвестиційна діяльність і несприятливий бізнес-клімат у свою чергу уповільнювали темпи приросту ВВП і промислового виробництва в Україні.
Основний внесок у відновлення економіки за 2022-2024 рр. зробила держава: приріст державних інвестицій та споживання забезпечили 11,6 відс. п. приросту ВВП, тоді як внесок приватних інвестицій та споживання залишається від’ємним (-15,7 відс.п.), так само як і внесок чистого експорту (-17,1 відс.п.). Перший виклик для Уряду – підвищити частку приватних інвестицій в економіку.
Міжнародна допомога – ключовий фактор підтримки сукупного попиту та економічного зростання, однак мала слабкі ефекти для підвищення економічного потенціалу країни.
Міжнародна допомога – вагомий фактор підтримки сукупного попиту економіки. Всього з початку війни Україна отримала близько 140 млрд. дол. зовнішньої допомоги, в т.ч. у 2025 р. – 22 млрд. дол. Міжнародна допомога дозволила профінансувати критичні видатки Уряду на підтримку економіки, а також дала змогу НБУ підтримати стабільність на валютному ринку. В 2025 р. з коштів міжнародної допомоги профінансовано близько 30% видатків державного бюджету, що склало близько 18% ВВП.
Міжнародна допомога дозволила НБУ відносно безпечно провести гігантські обсяги гривневої емісії, однак її ефективність для розвитку економічного потенціалу залишається низькою.
Валова гривнева емісія НБУ за 2022-2025 рр. склала 4,8 трлн. грн, в середньому по 20% ВВП щороку. Основний канал надходження емісії – конвертація зовнішньої допомоги для фінансування видатків Уряду. Основний канал спрямування емісії – купівля іноземної валюти на валютному ринку. Із загального обсягу емісії за 2022-2025 рр. в реальному секторі залишилося лише 11% (на гривневих рахунках бізнесу та населення та в готівковій гривні). Банки отримали 5% від емісії НБУ або 250 млрд. грн (через проценти за депсертифікатами). Таким чином, продуктивність емісії для реальної економіки залишається низькою. 84% гривневої емісії було конвертовано в іноземну валюту (під імпорт, валютні заощадження, виплату валютних боргів та обслуговування тіньової економіки).
Фактори які перешкоджають продуктивному спрямуванню емісії - жорстка монетарна політика (яка гальмує кредитно-інвестиційні канали банків) та валютна лібералізація (яка суттєво посилила приватний попит на іноземну валюту). Можна констатувати, що міжнародна допомога підтримала сукупний попит, однак мала низькі ефекти для підвищення продуктивного потенціалу реальної економіки. Це один з ключових викликів для Уряду Свириденко.
Структурний дефіцит іноземної валюти та непередбачуваність валютного ринку
Негативне торговельного сальдо - основний фактор дефіциту платіжного балансу. Додатковий внесок у валютну нестабільність зробила політика валютної лібералізації НБУ, як спричинила підвищення приватного попиту на купівлю готівкової іноземної валюти.
В 2025 р. торговий дефіцит розширився, що стало наслідком слабких темпів приросту внутрішнього виробництва та збільшення потреб у критичному імпорті після ворожих обстрілів. Негативний ефект від розширення торгового дефіциту склав близько 7 відс.п. падіння реального ВВП за 6 міс. 2025 року.
Валютний дефіцит покривається переважно з неринкових джерел зовнішньої допомоги. Валютні інтервенції НБУ на підтримку гривні складають близько 40 млрд дол. на рік (у 2024 р. зросли на 22 % порівняно з попереднім роком, у січні-червні 2025 року - ще на 24%). У 2025 р. валютний попит зростає переважно за рахунок попиту бізнесу, тоді як і в 2024 р. ключовим фактором нарощування валютного попиту була поведінка населення.
Посилює невизначеність гнучкий режим курсоутворення, в рамках якого рівень обмінного курсу фактично визначається не торговим балансом, а непередбачуваними інтервенціями НБУ. Як наслідок, - населення та бізнес природньо почали віддавати перевагу виведенню коштів у валютні активи.
Непередбачуваність валютного ринку перешкоджає інвестиційним процесам.
Висока вартість внутрішніх запозичень
Плановий дефіцит ДБУ на 2025 р. становить 22% ВВП. Поточні темпи доходів перевищують поточні темпи видатків, однак потреби країни в оборонних видатках постійно зростають. Воєнні витрати формують основну складову дефіциту, однак вони не створюють нової ринкової доданої вартості, а невизначеність спонукає населення до заощаджень на майбутнє замість поточних витрат, які б стимулювали попит.
Рівень покриття потреб ДБУ власними доходами у 2025 р. знаходиться близько 60 %. Основним джерелом покриття дефіциту будуть зовнішні позики та гранти - 1,8 трлн грн (70 % потреб). З внутрішнього ринку заплановано запозичити 0,8 трлн грн (29% потреб).
Висока вартість внутрішніх запозичень формує ризики для боргової стійкості державних фінансів. Збалансування державних видатків і зменшення вартості внутрішніх запозичень – ще один виклик для Уряду.
Жорсткість та рестрикційність монетарної політики
Процентна політика НБУ залишається суттєво рестрикційною ще з моменту переходу до режиму інфляційного таргетування.
З початку 2023 р. ключова процентна ставка НБУ знаходиться вище рівня поточної інфляції і вище темпів реального ВВП, що здійснює рестрикційний вплив на економічне відновлення. З 4 квітня 2025 р. НБУ підвищив номінальну ставку за депозитними сертифікатами овернайт - 15,5% річних, а за 3-міс. депсертифікатами - 19,0% річних.
Реалізація перманентно жорсткої монетарної політки призводить до структурних перекосів між реальним та фінансовим секторами, стагнації каналів монетарної трансмісії та зниження ефективності монетарних інструментів. Крім того, НБУ не враховує, що структурні воєнні шоки значною мірою нівелюють дію ринкових механізмів монетарної трансмісії.
Монетарна трансмісія залишається слабкою. За період війни значимість усіх каналів монетарної трансмісії або зменшилася або залишилася неістотною. За 5 місяців 2025 р. у гривневі заощадження (депозити та ОВДП) населення спрямувало лише 34 млрд. грн, тоді як у валютні активи (готівку, депозити та ОВДП) - 154 млрд. грн (в 5 разів більше!). Кредитний ринковий канал становить менше 10% ВВП, що робить його мало здатним впливати на економічну активність бізнесу та населення. Політика НБУ з «приваблення гривневих активів» провалилась, оскільки спиралась не на ріст продуктивності економіки, а на штучну конструкцію з потоків державних трансфертів на монетарну політику. Довіра до гривневих активів має ґрунтуватися на продуктивності реального сектора, а не на штучному привабленні ставки.
Тобто, монетарна політика залишається одним із головних стримувальних чинників економічного відновлення і її адаптація до нових воєнних реалій України є спільним завданням Уряду та НБУ.
Продовжує знижуватися рівень банківського кредитування.
Незважаючи на зростання фінансових активів в економіці, їх перерозподіл на цілі відновлення відбувається вкрай слабо.
Протягом 2022-2025 рр. спостерігається стійке зниження рівня банківського кредитування (з 19,1% у 2022 р. до 14,6% ВВП у червні 2025 року). Одним з ключових факторів цього зниження є висока вартість банківських кредитів, реальна ставка яких суттєво перевищує темпи економічного зростання.
Падіння рівня банківського кредитування змусило Уряд розширити програми пільгового кредитування бізнесу та населення.
Зараз близько 30% кредитного портфеля банків припадає на пільгові кредитні програми Уряду, які потроїлися за час війни. Без їх врахування падіння рівня банківського кредитування є ще суттєвішим. Надміру висока облікова ставка спричиняє підвищення кредитних ризиків бізнесу, звуження обсягів кредитування та звуження податкової бази державних фінансів.
Під час війни пільгове кредитування стало ключовим інструментом банківського кредитування. Разом з тим, впровадження пільгових інструментів не повинне заміняти ринкові підходи функціонування кредитного ринку, за які несе відповідальність Національний банк.
Завдання Уряду – забезпечити їх ефективне використання наявних фінансових ресурсів економіки на цілі економічного відновлення.
Виклик нашого часу – забезпечити пріоритетність завдання підтримки економічного зростання. Підтримка цінової стабільності та сприяння фінансовій стабільності залишаються важливими, але не визначальними завданнями. Це, звичайно, потребуватиме і законодавчого врегулювання.
