РЕАЛЬНИЙ СЕКТОР: зростання попиту при слабкому виробництві
Економіка України у 2025 році демонструє ознаки відновлення , проте залишається суттєво нижче потенційного рівня.
Ключова економічна тенденція - активізація попиту (приватного та державного) в умовах кволого виробництва, пригніченого війною і монетарною політикою. Це веде до розширення торгового дефіциту і зростання валютних ризиків. Приріст ВВП за січень-серпень 2025 р. становив +1,4 % (оцінка Мінекономіки), що значно нижче від прогнозу Уряду під бюджет 2025 року (+2,7 %).
Головні стримуючі фактори – воєнні ризики, руйнування енергетики, жорстка монетарна політика, дефіцит трудових ресурсів, підвищення витрат на енергозабезпечення, низька інвестиційна активність. Ключові стимулюючі фактори – фіскальні стимули, «транспортний коридор», зовнішня допомога.
Цінова стабільність. Інфляція залишається значно вищою цільового рівня 5%, однак поступово знижується. У вересні річна інфляція склала 11,9% (пік спостерігався в травні – 15,9%). Спостерігаються як фактори прискорення, так і фактори зниження інфляції. З одного боку, є значний тиск на ціни з боку росту витрат виробників та зниження урожайності, але з іншого боку інфляція стримується мораторієм на комунальні тарифи та стабільністю валютного курсу.
Тиск на валютному ринку продовжує підвищуватися. За січень-вересень 2025 р. нетто-інтервенції НБУ склали 26 млрд. дол і зросли на 11% до аналогічного періоду минулого року (річний обсяг інтервенцій* складає 37 млрд. дол.). Ключові фактори високого валютного тиску – торгівельний дефіцит та політика валютної лібералізації НБУ. В поточному році основний внесок у нарощування валютного попиту здійснює бізнес: нетто-покупки валюти бізнесом зросли на 40%, тоді як нетто-покупки населенням - зменшилися майже вдвічі. На задоволення попиту населення припадає близько 20% валютних інтервенцій НБУ.
Зовнішній сектор. Торговий дефіцит товарів за 9 міс. 2025 р. розширився до 30 млрд. дол. (за 9 міс. 2024 р. було 24 млрд. дол.) Експорт падає з темпами 4-5%, імпорт зростає з темпами 14-16%. Міжнародна допомога – основний канал компенсації дефіциту платіжного балансу (притік 31 млрд дол. за 9 міс.).
Державні фінанси. Рівень фіскального дефіциту (без грантів) в річному вимірі становить 23 % ВВП (2,0 трлн грн), що в абсолютному та відносному вимірі є близьким до визначених законом річних параметрів на 2025 р (22% ВВП або 2,0 трлн. грн). Починаючи з лютого 2025 р. спостерігається зниження рівня фіскального дефіциту. Державні видатки мають невисокий мультиплікативний ефект на економіку, оскільки невизначеність відтерміновує попит і підвищує схильність до заощаджень. Переважна частина видатків спрямовані на оборону (68% за плинний рік) і мають низький ефект для економіки.
Монетарний сектор. НБУ зберігає облікову ставку на реально позитивному рівні вже третій рік поспіль. У 2025 р. облікову ставку було підвищено до 15,5% річних (станом на вересень ефективна номінальна ключова ставка становить 16,3% річних, реальна – 4,4% річних). Висока вартість позикових коштів ускладнює можливості реального сектора для інвестиційного розвитку, гальмує розширення податкової бази, погіршує боргову стійкість державних фінансів, підвищує витрати держави на обслуговування боргу, підтримку пільгових програм кредитування та монетарну політику НБУ.
Реальний ВВП та Інфляція. Прогноз реального ВВП на 2026 р. варіюється у діапазоні 2-2,5%, а інфляції: 7-10%. НБУ очікує нижчу інфляцію (+6,6%) та нижчі темпи зростання номінального ВВП. Натомість Уряд очікує вищу інфляцію (+9,9%) при майже аналогічному прирості ВВП (+2,4%). МВФ поки не оприлюднив оновлений прогноз ВВП на 2026 рік.
Зовнішня торгівля. Зростання експорту за прогнозом НБУ та МВФ суттєво перевищуватиме приріст імпорту, натомість Уряд очікує зростання імпорту більшими темпам, що призведе до розширення торгового дефіциту: з 40,0 млрд. дол (у 2025 р) до 44,5 млрд. дол у 2026 або 20-22% ВВП.
Рівень безробіття. Уряд не очікує зниження рівня безробіття (12,7%-12,8%), натомість НБУ та МВФ очікують покращення стану ринку праці і їх оцінки наразі співпадають - 10,2%.
Реальна зарплата. Приріст реальної заробітної плати очікується вище приросту реального ВВП, що створюватиме інфляційні ризики. Прогнозується приріст реальних середніх зарплат на рівні 5,1% (Уряд та НБУ) та 5,7% (МВФ).
Валютний курс. Девальвація гривні залишатиметься відносно помірною: +7,8% до 2025 року у прогнозі Уряду. НБУ здійснюватиме постійні інтервенції для керованого утримання стабільного валютного курсу у разі достатності валютних резервів.
Темп приросту ВВП за 8 місяців 2025 р. становив +1,4% (оцінка Мінекономіки), що значно нижче від прогнозу Уряду під бюджет 2025 року (+2,7 %) та від фактичного приросту у 2024 року (+2,9 %). ВВП складає 78% від 2021 року.
Ключові фактори низьких темпів приросту ВВП у 2025 р.: низька інвестиційна активність та дефіцит трудових ресурсів, руйнування енергетичних потужностей, пізній збір врожаю. Інвестиції. Поточний рівень капітальних інвестицій становить лише 6-8 % ВВП, що в 2 рази нижче довоєнного рівня і в 4 рази нижче середньосвітових показників. Ключові фактори стримування інвестицій: продовження війни, жорстка монетарна політика, логістичні та інфраструктурні обмеження.
Трудові ресурси. За 2022-2025 рр. з України виїхало 6,9 млн осіб (17 % довоєнного населення). Кількість зайнятих в реальному секторі скоротилася на 2 млн. осіб (на 20%) порівняно з довоєнним періодом, з них 750 тис. було мобілізовано до ЗСУ.
Збитки, завдані війною (згідно оцінок RDNA 4), складають 589 млрд дол, в т.ч. 72 млрд у сфері енергетики. Відновлення втраченого потенціалу відволікає ресурси від інвестиційного розвитку.
Обсяги інвестицій є недостатніми для відновлення економіки та компенсації збитків. Один з ключових факторів пригнічення інвестицій - жорстка монетарна політика НБУ, яка стримує перерозподіл заощаджень на інвестиційні цілі. Третій рік поспіль ключова процентна ставка залишається вищою рівня інфляції
Відновлення ВВП у 2025 році: ключовий фактор росту - державний попит. Відновлення галузей відбувається асиметрично: галузі з державним попитом зростають, інші галузі – стагнують. Роль держави і відновленні галузей підвищується: сфера державного управління і оборони зросла на 5,3%, охорона здоров’я та освіта – на 6,6%, розширюються оборонні замовлення у ВПК та будівництві.
Сільське господарство скорочується із-за зниження врожайності, промисловість – із-за втрат ресурсної бази, високих енергетичних витрат та жорстких монетарних умов, транспорт – із-за загального скорочення економічної активності та припинення транзиту природного газу територією України. Відновлення попиту: розширення попиту компенсується імпортом, збільшуючи торговий дефіцит.
У 2025 р. зростають усі компоненти внутрішнього попиту: приватне та державне споживання, приватні та державні інвестиції. Приріст реальних первинних видатків ДБУ склав +7,6%, інвестицій: +19.4%, обороту роздрібної торгівлі: +5,9%.
Державний попит забезпечив близько 1,5 відс. п. приросту ВВП, приватний попит – близько 4,5 відс.п. приросту ВВП.
Розширення внутрішнього попиту спричинило збільшення торгового дефіциту, оскільки внутрішнє виробництво залишається слабким. Торговий дефіцит склав -26% ВВП, його розширення призвело до зменшення реального ВВП майже на 6 відс. пунктів!
Торговий дефіцит розширюється як від збільшення імпорту, так і від скорочення експорту. Фактори росту імпорту: внутрішній попит, ворожі обстріли енергетики, оборонні потреби. Фактори скорочення експорту: низький врожай, зупинка транзиту природного газу, торгові обмеження в країнах ЄС, погіршення цінової конкурентоспроможності, процентна політика НБУ. Критично необхідно перенести драйвери відновлення з фіскальних стимулів на самопідтримуване приватне зростання. Для цього потрібні інструменти та політки для перерозподілу фінансових ресурсів країни на цілі кредитно-інвестиційного розвитку.
Економіка знаходиться суттєво нижче потенційного рівня: оцінка розриву ВВП у 2025 році.
За оцінками МФУ розрив ВВП у 2025 р. становить -6,8% (за оцінками НБУ: -0,2%). Розбіжність у підходах має принципове значення. НБУ оцінює розрив ВВП близько «нульового» рівня, що виправдовує збереження жорсткої монетарної політики. Однак, фактично маємо недозавантаженість виробничих потужностей і ринку праці, що свідчить про нереалізований потенціал зростання.
Станом на середину 2025 р. рівень завантаження виробничих потужностей є на 3% меншим ніж це фіксувалося у 2021 р, а зайнятість у цивільних секторах – на 10% меншою рівня 2021 року (оцінка по неокупованих територіях). Це означає, що економіка працює в умовах дефіциту пропозиції, тоді як монетарна політика діє у проциклічному напрямі, посилюючи уповільнення замість його компенсування.
Розрив ВВП є важливим орієнтиром для спрямування монетарної політики НБУ. Позитивний розрив вимагає стримувальної політки, тоді як негативний – потребує м'якшої кредитної позиції, для активізації інвестицій та зайнятості. Наразі збереження завищеної облікової ставки обмежує відновлення приватного сектору, стримує зростання і утримує рівень ВВП нижче потенційно можливого.
Галузева структура приросту промислового виробництва у 2025 році: спад або зростання у сфері оборонних замовлень.
Промислове виробництво знаходиться в стані затяжної стагнації. Відновлення до довоєнного рівня становить лише 66%, а за січень-липень 2025 р. падіння виробництва склало 3,4% (в т.ч. у переробній промисловості: -0,1%).
Найбільше падіння промислового виробництва зафіксоване у добувній промисловості: видобуток вугілля (-33,1%), нафти й газу (-9,6%), металевих руд (-7,1%), харчовій промисловості (-6,7%), нафтопереробній промисловості (-6,3%). Падіння переважно зумовлене обстрілами, зниженням цін на металургійну сировину, зниження врожайності зернових. Фундаментальний фактор пригнічення промислового виробництва – жорстка процентна політика НБУ.
Найбільший приріст промислового виробництва спостерігався у металургії (+7,2%), фармацевтиці (+21,7%), будівельних матеріалах (+7,3%), сфері іншої добувної промисловості (+11,9%, переважно розроблення кам'яних кар'єрів). Фактично помітне зростання промислового виробництва зафіксовано лише в галузях, пов'язаних з оборонними замовленнями та державними проектами відновлення.
Масштаби падіння промислового виробництва у добувній та харчовій промисловості складають близько 7% обсягів загального промислового виробництва країни.
ВВП за галузями (І півріччя 2025): Підвищення ролі державного сектора та просідання базових галузей.
Відновлення економіки у І півріччі 2025 р. залишається структурно незбалансованим. Основний внесок у приріст ВВП забезпечили державне управління та оборона (+1,1 в.п.), а також торгівля (+0,4 в.п.), охорона здоров’я (+0,2 в.п.) й освіта (+0,2 в.п.).
Натомість у базових галузях економіки спостерігається скорочення виробництва: промисловість (-0,7 в.п.), транспорт (–0,4 в.п.) та сільське господарство (-0,4 в.п.). Сумарне зменшення ВВП з боку базових галузей: 1,5 в.п.
Фактори слабкості базових галузей реального сектора: воєнні ризики, руйнування виробничої інфраструктури, зростання собівартості енергії, логістичні бар’єри, брак трудових ресурсів, обмежене і дороге кредитування.
Економічне зростання залишається фіскально-залежним, оскільки основну підтримку забезпечує державний сектор, тоді як приватна економіка демонструє слабкість.
Без активізації промислового та аграрного виробництва потенціал зростання у 2026 році залишатиметься обмеженим.
ВВП за галузями (2022-2025 рр): Структурний зсув економіки та фіскальна залежність.
За період 2022–І півріччя 2025 рр. реальний ВВП скоротився на 22,0%. Найбільші негативні внески отримано від промисловості (–6,8 в.п.), торгівлі (–3,5 в.п.) та сільського господарства (–2,7 в.п.) та податків на продукти (-6,3 в.п.) що свідчить про глибоку деградацію виробничого потенціалу, втрату експортних спроможностей та звуження податкової бази через скорочення економічної активності.
Ключовим стабілізуючим чинником економічної динаміки є сфера державного управління та оборони (внесок +3,8 в.п.), яка забезпечила підтримку економічної активності, але водночас поглибила її фіскальну залежність.
Відбувся структурний зсув економіки в бік окремих видів послуг – державного управління, банківської діяльності, охорони здоров'я, освіти, телекомунікацій, сфер відпочинку, культури та розваг. Дані сфери вже відновилися до довоєнного рівня, або ж близькі до цього.
Подальше відновлення потребує зміни балансу економічної політики — від короткострокової бюджетної підтримки до створення умов для приватного інвестування та зростання продуктивності. Без задоволення базових потреб бізнесу (доступні кредитні ресурси, трудові ресурси, ринки збуту, інфраструктура, страхування ризиків) - відновлення виробничого потенціалу економіки буде обмеженим, залишатиметься у стані низької динаміки з вичерпанням резервів фіскального зростання.
ВВП за компонентами витрат (І півріччя 2025 р.): приріст приватного та державного попиту, збільшення торгового дефіциту.
Відновлення економіки у І півріччі 2025 року відбувалося як через приріст державного попиту, так і завдяки відновленню приватного попиту. Державний попит забезпечив близько 1,5 відс. п. росту ВВП (без врахування інвестицій держави у закупівлю зброї), приватний попит – близько 4,5 відс.п. приросту ВВП.
Значна частина приватного попиту забезпечується державними трансфертами. Загалом витрати сектора загального державного управління складають близько 75% ВВП, тоді як споживання та інвестиції в самому секторі ЗДУ - лише близько 45% ВВП.
Відновлення внутрішнього попиту не було підтримано відновленням внутрішнього виробництва, в результаті чого розширився торговий дефіцит. Негативний чистий експорт вніс майже 9 відс. п. у скорочення ВВП у І півріччі. Імпорт швидко зростає (передусім із-за закупівлі енергоресурсів, енергообладнання та зброї), тоді як експорт залишається обмеженим (через втрату виробничих потужностей, пошкодження портової інфраструктури, зростання логістичних витрат, а також внаслідок поточної валютної політики, яка забезпечуючи курсову стабільність, водночас обмежує цінову адаптацію зовнішнього сектору). Рекордний торговельний дефіцит чинить тиск на валютний ринок і збільшує потребу у зовнішньому фінансуванні.
Прискорення економічного зростання вимагає пом’якшення монетарних умов, розширення ринкового кредитування реального сектору, нормалізації умов зовнішньої торгівлі, покращення ситуації на ринку праці. Без цього ефект фіскального імпульсу залишатиметься короткостроковим, а структурна слабкість приватного сектору — головним обмеженням потенціалу відновлення у середньостроковій перспективі.
ВВП за компонентами витрат (2022 - 2025 рр.): держава зробила ключовий позитивний внесок, торговий дефіцит – ключовий негативний внесок.
Основний позитивний внесок у відновлення за 2022-2025 рр. зробила держава: приріст державного споживчого та інвестиційного попиту забезпечив 10 відс. п. ВВП. Державна закупівля зброї склала ще 8 відс. п. приросту ВВП, однак цей компонент є переважно імпортом був компенсований переважно знівельовані імпортом.
Основний негативний внесок у відновлення спостерігається з боку торгового дефіциту (-25 відс.п. ВВП). Експорт товарів і послуг за 3 роки війни скоротився на 50%, тоді як імпорт – повністю відновився (приріст на 3,3%). Це формує рекордний торгівельний дефіцит, який складає близько 50 млрд дол. на рік.
Споживання: Приватне споживання становить лише 81% від показника 2021 року (в перерахунку на душу населення - 95%). Державні споживчі витрати зросли на 41% порівняно з 2021 роком, що зумовлене додатковими витратами на оборону та соціальні потреби. Значна частина приватного споживання де-факто забезпечена державними трансфертами.
Інвестиції повністю відновилися тільки завдяки зростання державних інвестицій, які склали +17% відносно довоєнного рівня (не включаючи передачу воєнної техніки союзниками). Загальний рівень інвестиційного попиту залишається недостатнім. Приватні інвестиції після падіння на майже 50% у перший рік війни відновилися лише до 75% від рівня 2021 року.
Ринок праці: зростає частка зайнятих у сфері безпеки та оборони. Воєнні обставини здійснюють суттєвий тиск на ринок праці, вилучаючи робочу силу на цілі оборони країни та інших послуг з державного управління. На сферу держуправління припадає 25% зайнятих (до війни було 16%), в т.ч. на сферу оборони - 10% (до війни було лише 2%). - Кількість зайнятих у цивільній сфері (включаючи оборонні підприємства) за роки війни знизилась на 1,9 млн. осіб. Частка промисловості в структурі зайнятих знизилась з 20% до 18% за роки війни. Збільшення частки зайнятих в державному секторі зменшує потенційний фіскальний простір, звужує можливості фіскальної політики виконувати свої функції.
Інфляційні та девальваційні процеси. Інфляція залишається значно вищою цільового рівня 5%, однак поступово знижується (прогноз НБУ на 2025 рік – 9,7%). У вересні інфляція склала 11,9% (пік спостерігався в травні – 15,9%). Спостерігаються як фактори прискорення, так і фактори зниження інфляції. Фактори прискорення інфляції: ріст цін виробників (+25% в середньому за 8 місяців), зниження урожайності (падіння сільськогосподарського виробництва склало 8% за 8 місяців). Фактори стримування інфляції – штучне зміцнення гривні Національним банком, мораторій на комунальні тарифи.
Обмінний курс гривні до долара США з початку 2025 р. зміцнився на 1,9%, в річному вимірі (вересень до вересня) девальвація клала +0,2%. НБУ здійснює колосальні інтервенції для стримування девальвації: за 9 міс. нетто-інтервенції НБУ збільшилися на 11% проти попереднього року і в річному вимірі складають 37 млрд. дол. США. Фактор штучного зміцнення обмінного курсу гривні – ключовий фактор стримування інфляції. Однак при цьому фактичний середній обмінний курс в 2025 р. є нижчим закладеного у первинному проекті ДБУ на 8%, що знижує фінансові ресурси ДБУ від податкових платежів та зовнішньої допомоги.
Високий рівень інфляції та попиту на іноземну валюту свідчить про неефективність «політики високих ставок» НБУ як інструменту макрофінансової стабілізації. Процентні ставки не змогли ні знизити валютного попиту, ні послабити інфляційний тиск. Держава та бізнес понесли втрати від здорожчання позикових ресурсів, натомість якорем для «інфляційних очікувань» залишився обмінний курс гривні, а не облікова ставка НБУ.
Промислова інфляція. В 2025 р. середнє зростання цін промислових виробників склало 25%, що чинить тиск на споживчі ціни. Починаючи з квітня промислова інфляція стрімко знижується (що в основному пояснюється стабілізацією тарифів на електроенергію, зниженням цін в добуванні металевих руд і виробництві коксу). Найбільше зростання цін виробників спостерігається на продукцію харчової промисловості (+19,5% за рік) та фармацевтичних товарів (+9,1%). Знизилися ціни на металеві руди, кокс та електроенергію.
Ключові висновки по реальному сектору.
Перехід до активного відновлення економіки стримується воєнними ризиками, дефіцитом робочої сили, жорсткою процентною політикою НБУ, низьким рівнем інвестицій.
Інфляція переважно визначається структурними чинниками, пов'язаними із ростом цін виробників та наслідками погодних умов.
На ринку праці одночасно спостерігаються і дефіцит кадрів, і структурне безробіття. Оборонні потреби здійснюють суттєвий тиск на ринок праці: 10% зайнятих припадає на сферу безпеки і оборони.
Основний внесок у відновлення економіки в 2025 р. забезпечила сфера послуг – державне управління та торгівля. Відновлення ВВП відбувається переважно за рахунок сфер, які не формують нового виробничого потенціалу.
Державний та приватний попит – основні компоненти приросту сукупного попиту у 2025 році. Однак, рівень приватного споживання та інвестицій залишається значно нижчим довоєнного.
У 2025 р. розширився торговий дефіцит, що стало наслідком слабких темпів приросту внутрішнього виробництва, збільшення потреб у критичному імпорті після ворожих обстрілів та відновлення внутрішнього приватного попиту. Негативний ефект від розширення торгового дефіциту склав близько 6 відс.п. падіння реального ВВП за 8 міс. 2025 року.
Міжнародна допомога зіграла ключове значення в підтримці попиту. За рахунок міжнародної допомоги профінансовано близько 30% видатків державного бюджету, що склало близько 20% ВВП.
ЗОВНІШНІЙ СЕКТОР
У 2025 р. імпорт товарів зростає, а експорт падає.
За 9 місяців 2025 р. імпорт товарів зріс на 16,3%, у той час як експорт зменшився на 4,2%. Падіння експорту відбулося переважно через скорочення аграрного виробництва та добування металевих руд. Експорт продовольчих товарів та аграрної сировини скоротився на 8,9% (частка у структурі експорту 59,8%), мінеральних продуктів - на 12,2% (частка 8,8%). Водночас понад 10% приросту експорту зафіксовано по товарах хімічної, легкої, деревообробної промисловості, будматеріалів і машинобудування, що свідчить про поступову диверсифікацію структури експорту.
Фактори, що стримують експорт мають переважно ситуативний характер - зниження урожайності, руйнування шахт, скасування товарного безвізу до ЄС, обмеження окремих країн на аграрний експорт з України. Водночас скорочення експорту має структурні проблеми - втрата виробничого та логістичного потенціалу, перманентна жорсткість процентної політики, страхування ризиків.
Зростання імпорту відбулося у всіх агрегованих групах товарів (переважно в частині енергообладнання та енергоресурсів). Імпорт «машин, устаткування, транспортних засобів» зріс на 32,9% (частка у структурі імпорту 40,1%), «мінеральних продуктів» – на 10,4% (частка 13,4%), «продовольчих товарів та аграрної сировини» – на 14,5% (частка 10,6%).
Фактори нарощування імпорту: зростання потреб ЗСУ, ракетні обстріли енергетичної інфраструктури, відновлення внутрішнього попиту при слабкому розвитку внутрішнього виробництва.
Зміни в структурі імпорту: підвищується частка зброї та інвестиційних товарів. За 2022-2025 рр. імпорт споживчих товарів перевищив довоєнний рівень на 6,1%, а інвестиційних товарів - на 0,4%. Сировина та енергоносії імпортуються в значно менших обсягах, ніж до війни. Загальний імпорт товарів (без врахування оборонних товарів) відновився на 92% відносно 2021 р.
За 8 міс. 2025 р. імпорт товарів зріс на 17% (без зброї: +14%), випереджаючими темпами зростав імпорт зброї та товарів для оборони (+35%) та інвестиційних товарів (+23%), зокрема енергетичного обладнання (+37%).
Енергетичне обладнання займає понад 30% інвестиційного імпорту. Інші категорії інвестиційного імпорту зростали стримано, що пояснюється низькою інвестиційною активністю бізнесу, яка пригнічується жорсткою монетарною політикою та воєнними ризиками.
Фактично інвестиційний імпорт виконує переважно функцію заміщення та відновлення зруйнованих активів, а не розширення виробничої бази.
Імпорт сировини зростає з темпом 11% - найнижчий темп серед агрегованих економічних категорій імпорту товарів, що також говорить про низьку виробничу активність українських підприємств.
Зміни в структурі експорту: підвищується частка інвестиційних та споживчих товарів, падіння сировинного експорту. За 2022-2025 рр. експорт споживчих товарів майже вийшов на довоєнний рівень (97,5%), тоді як експорт сировини та інвестиційних товарів складає лише близько 50% від 2021 року. Загальний експорт товарів становить 56% відносно 2021 року. За 8 міс. 2025 р. експорт товарів скоротився на 4,5%, переважно за рахунок групи сировинних товарів (із-за падіння аграрного та металургійного експорту). Сировинні товари формують 80% експорту.
Позитивною тенденцією є випереджаюче зростання експорту продукції з високою часткою доданої вартості (інвестиційних товарів) (+18%), однак обсяги такого експорту залишаються незначними (близько 2% загального експорту).
Поточна структура експорту свідчить про повільну трансформацію торговельної моделі України, де переважає первинна сировина, а перехід до експорту з високою доданою вартістю обмежується нестачею інвестицій, високою собівартістю виробництва та браком доступного фінансування.
Платіжний баланс має суттєвий дефіцит, основні причини якого – розширення негативного торгівельного сальдо. Протягом останніх 12 місяців структурний дефіцит платіжного балансу (без врахування зовнішньої допомоги) розширився до 44,3 млрд дол. або 22 % ВВП. Дефіцит перевищує оцінки МВФ на 2025 р., зроблені в кінці 2024 року, на 8 млрд дол. або на 23 %. Основні канали відтоку валюти з країни останні 12 місяців: негативне торгове сальдо: 49,2 млрд дол. США, від'ємний приріст готівкової іноземної валюти (поза банками): 11,6 млрд дол. США, виплата процентів за інвестиціями: 9,1 млрд дол. США.
Основні канали притоку валюти в країну останні 12 місяців: міжнародна офіційна допомога: 46,9 млрд дол. США, оплата праці трудових мігрантів: 6,9 млрд дол. США, грошові перекази та трансферти не державному сектору: 9,1 млрд дол. США.
Частка грантів у загальному обсязі міжнародної допомоги зменшилась до 30 % проти 32 % за 2024 рік. Це значно менше ніж у середньому за 2022-2023 роки – 44%.
Поточна структура платіжного балансу свідчить про збереження високої зовнішньої вразливості економіки: структурний дефіцит фінансується переважно офіційними надходженнями, а не ринковими потоками капіталу. Міжнародна допомога (майже 50 млрд дол. на рік) — компенсує торговельний розрив, але не усуває його причин: вузьку експортну базу, низьку продуктивність і обмежений приплив приватного капіталу.
Зменшення частки грантових коштів і нарощування боргового фінансування посилює фіскальні і валютні ризики у середньостроковій перспективі, що потребує поступового переходу до моделі високопродуктивної економіки на основі відновлення експорту, інвестицій і припливу приватного капіталу.
Валютний попит в 2025 р. зростає переважно за рахунок купівлі іноземної валюти бізнесом. Валютні інтервенції НБУ за січень-вересень 2025 р. збільшилися на 11% проти січня-вересня 2024 р. (26 млрд. дол. за 9 міс. або 37 млрд.дол. в річному вимірі).
Основний чинник збільшення валютного дефіциту – покупки іноземної валюти бізнесом для покриття торгового дефіциту країни. Нетто-покупки валюти бізнесом зросли на 40% проти 2024 р. і зараз знаходяться на історичному максимумі – 28,6 млрд. дол. в річному вимірі.
Викуп іноземної валюти населенням в 2025 р. знизився (на 40%), однак залишається вагомим фактором валютного попиту, займаючи близько 20% від валютних інтервенцій НБУ. (В 2023 р. на частку населення припадало 17%, а в 2022 р. - лише 4%.)
Валютні резерви країни поки що залишаються достатніми для покриття валютних розривів, однак ситуація може швидко погіршитися у разі перебоїв з надходженням нової зовнішньої допомоги.
В 2025 р. валютні інтервенції НБУ перевищили обсяги валютних витрат Уряду на економіку.
З 2025 р. валютні витрати НБУ стійко перевищують валютні витрати Уряду. Якщо за 2022—2023 рр. НБУ витратив 54 млрд дол з тих 68, що йому продав Уряд, то в 2024—2025 - НБУ витратив 61 млрд дол, при тому що Уряд продав НБУ лише 58 млрд дол.
Тобто зараз попит на валютному ринку зараз перевищує обсяг валютної допомоги, що витрачається Урядом через видатки на підтримку реального сектора економіки. Причини такого попиту – ВПК, енергоносії, валютна лібералізація.
Політика валютної лібералізації НБУ була започаткована у 2023 році. Її цільовим орієнтиром було зменшення валютного попиту. Однак фактично бачимо, що після заходів валютної лібералізації попит на валюту суттєво збільшився, особливо з другої половини 2024 року.
Політика валютної лібералізації НБУ не допомогла знизити валютний попит, а навпаки – дестабілізувала валютні очікування, зокрема призвела до підвищення попиту з боку населення, який зараз формує близько 20% валютних інтервенцій НБУ.
Дана ситуація свідчить про появу нової загрози валютним резервам, пов'язаної з внутрішнім валютним попитом. Якщо раніше ключовий валютний ризик генерував фіскальний дефіцит, то з кінця 2024 р. – валютний ринок.
Політика валютної лібералізації НБУ - поспішне рішення, яке не відповідає викликам, перед якими стоїть економіка України. Економіка України перебуває під дією неринкових воєнних шоків, які нівелюють ефекти ліберальних форм валютної політики.
Ключові висновки по зовнішньому сектору.
Економіка України перебуває в умовах перманентного валютного дефіциту, який покривається переважно зовнішньою офіційною допомогою, а не за рахунок експорту чи припливу приватного капіталу. Така ситуація свідчить про неринкову природу зовнішньої рівноваги: макростабільність зберігається завдяки міжнародним надходженням, а не відновленню конкурентоспроможності економіки.
Основна причина розширення валютного дефіциту — хронічно від’ємне торговельне сальдо, що у 2025 році перевищує $47 млрд. Воно відображає як структурні проблеми експорту (втрата потужностей, логістичні бар’єри, скорочення аграрного виробництва), так і зростаючу імпортозалежність, зокрема у сфері енергетики, техніки та оборонних закупівель, споживчих товарів.
Додатковим фактором валютної нестабільності виступає політика валютної лібералізації, яка, відновлюючи елементи ринку, водночас розширила попит на іноземну валюту. Частка валютних інтервенцій, спрямованих на задоволення попиту населення, зросла з 5% до близько 20%. Це посилило волатильність і підвищило невизначеність, ускладнюючи ухвалення інвестиційних рішень бізнесом.
Висока невизначеність курсових очікувань негативно впливає на інвестиційні процеси, адже стабільність валютного ринку — ключова передумова довгострокового планування підприємств. Залежність курсової динаміки від обсягів інтервенцій НБУ зменшує передбачуваність ринку, утримуючи бізнес від інвестиційних рішень, а приватний капітал поза країною.
Для зниження структурного дефіциту платіжного балансу необхідна трансформація моделі зовнішнього сектору — від компенсаційної до інвестиційно-експортної. Це потребує: інвестицій у виробництва з високою доданою вартістю, модернізацію логістики та транспортної інфраструктури; координації валютної, монетарної та торговельної політики, спрямованої на підвищення конкурентоспроможності експорту; поступового переходу міжнародної допомоги від ролі «бюджетного компенсатора» до каталізатора інвестицій і експорту.
ДЕРЖАВНІ ФІНАНСИ.
Потреби Уряду у фінансуванні (дефіцит + погашення боргу) на 2025 р. становлять 2,6 трлн грн, з яких 2,0 трлн грн - фінансування фіскального дефіциту (22,1 % ВВП) та 0,6 трлн грн – погашення державного боргу (5,5 % ВВП). Потреби у фінансуванні на 2025 р. є суттєво меншими за фактичні потреби у 2024 році (на 10 відс. п ВВП або на 360 млрд грн). Планується, що в 2025 р. внутрішні запозичення прокриють 28 % потреб у фінансуванні. Основним джерелом покриття потреб будуть зовнішні позики та гранти - 1,8 трлн грн (70 % потреб).
Поточні показники дефіциту ДБУ у 2025 році близькі до планових параметрів, визначених на рік. Дефіцит державного бюджету зменшується починаючи з лютого 2025 р., і є близьким до параметрів, визначених законом (дефіцит ДБУ на плинному горизонті останніх 12 місяців склав 23% ВВП або 2,0 трлн грн, тоді як плановий параметр на рік становить 22% ВВП або 2,0 трлн. грн). Темпи річного приросту власних доходів ДБУ (без грантів) перевищують темпи приросту видатків (+26% проти +23% на плинному річному горизонті). Це дозволяє очікувати на зниження дефіциту в перспективі до кінця року.
У 2025 р. рівень покриття потреб ДБУ (на видатки та погашення боргу) за рахунок власних джерел доходів суттєво покращився: за 9 місяців - 59%. Це перевищує визначені Законом річні параметри на 2025 рік (48%). Рівень покриття близько 50% тримався протягом усіх попередніх воєнних років. Постійний тиск на дефіцит здійснюють значні витрати на безпеку та оборону (68% видатків ДБУ або 41 % ВВП в річному вимірі), а також звуження економічного базису доходів ДБУ (ВВП відновлюється нижче запланованих показників і складає лише 78% від довоєнного).
Співвідношення видатків ДБУ до ВВП досягло 60%. Рівень перерозподілу ВВП через державний бюджет підвищується з кожним роком, що є наслідком продовження воєнних дій та слабких темпів економічного відновлення. Видатки ДБУ досягли рівня 60% ВВП, близько 1/3 видатків забезпечуються зовнішньою допомогою. Результатом підвищення рівня державних видатків стало збільшення державного боргу. Станом на липень 2025 р. рівень державного прямого та гарантованого боргу підвищився до 93% ВВП, однак це нижче граничного рівня 98% ВВП, визначеного ЗУ ДБУ на 2025 рік. Державний борг на 75% складається з зовнішнього боргу і на 25% з внутрішнього боргу. Однак пропорція обслуговування державного боргу є діаметрально протилежною: близько 70% усіх процентних платежів припадає на внутрішній борг і лише біля 30% - на зовнішній борг. Такі диспропорції є наслідком перманентно жорсткої монетарної політики НБУ.
Зростає коефіцієнт податкового навантаження на економіку. Рівень податкового навантаження за 2022-2025 рр. зріс з 31% до 36%. в розрізі видів діяльності - зменшилась частка промисловості, сільського господарства, транспорту. Натомість збільшилась частка банків, державного управління та оборони. в розрізі адміністраторів – знизилась частка Держмитслужби. Якщо в 2021 р. на частку ДМС припадало 32% нарахованих платежів до Зведеного бюджету, то у 2024-2025 рр. – лише 27%! Найбільші обсяги нарахованих податків припадають на торгівлю (31%), переробну промисловість (15%), державне управління (10%, через ПДФО) та фінанси і страхову діяльність (8%, через підвищення ставки податку на прибуток банків).
Привертає увагу вид діяльності «Мистецтво, розваги, спорт». За 2024 тут нараховано 40 млрд. грн податків (азартні ігри). Однак, в 2025 р. спостерігаються суттєві від'ємні нарахування - через судові рішення і переплати.
Фіскальний імпульс впродовж 2024-2025 рр. є від’ємним. Фіскальна політика залишається суттєво експансивною, однак, величина її стимулюючого впливу на економіку зменшується. У 2025 р. первинний дефіцит сектора ЗДУ (скорегований на економічний цикл) становив 22% ВВП (у 2023 р. – 28% ВВП). Фіскальний імпульс вже 2 роки поспіль є від'ємним (сумарно -5,7% ВВП за 2024-2025 роки). Держава не має змоги розширювати фіскальне стимулювання економіки. Фіскальний імпульс доходів в 2025 р. був позитивним: +1.0% ВВП (зменшення рівня державного навантаження на економіку), а фіскальний імпульс видатків – негативним: -3,0% ВВП (скорочення рівня видатків на економіку). Стимулюючий потенціал фіскальної політики вичерпується. Оборонні потреби, соціальне навантаження та обслуговування боргу - обмежують його можливості. Для підтримки відновлення держава повинна компенсувати зниження фіскальних стимулів через інструменти інших видів політики. Зниження фіскальних стимулів може бути частково компенсоване ЗНИЖЕННЯМ жорсткості монетарної політики. На даний час монетарні умови знаходяться на рекордних показниках жорсткості, що перешкоджає бізнесу залучати доступне позичкове фінансування та розвивати інвестиційну діяльність в умовах скорочення фіскальних стимулів.
Ключові висновки по фіскальному сектору
Поточний дефіцит ДБУ (без грантів) становить близько 23% ВВП (на річному горизонті останніх 12 місяців), що близько визначених на 2025 рік параметрів Закону про ДБУ (22% ВВП). Поточні темпи доходів перевищують поточні темпи видатків, однак потреби країни в оборонних видатках постійно зростають.
Дефіцит ДБУ формує суттєвий стимулюючий вплив на економіку. Однак, обсяг фіскальних стимулів компенсує лише близько 2/3 втрат сукупного попиту порівняно з довоєнним періодом.
Переважання воєнних витрат та ризики воєнної невизначеності знижують мультиплікативний ефект державних видатків на економіку. Воєнні витрати фундаментально не створюють нової ринкової доданої вартості, а невизначеність спонукає населення до заощаджень на майбутнє замість поточних витрат, які б стимулювали попит.
Рівень покриття потреб ДБУ власними доходами у 2025 р. підвищився до 60 %. Для покращення ситуації необхідне розширення податкових джерел фінансування фіскального дефіциту та покращення якості адміністрування платежів (зокрема в рамках реалізації Національної стратегії доходів на період до 2030 року).
Суттєвий ризик існує з боку фінансування дефіциту за рахунок нових розміщень ОВДП. Висока вартість внутрішніх запозичень формує ризики для боргової стійкості державних фінансів.
МОНЕТАРНИЙ СЕКТОР
В ІІІ кварталі 2025 р. суттєво підвищилась жорсткість монетарної політики. Реальна ключова ставка НБУ (за мінусом фактичної інфляції) підвищилася до 3,2% річних (при темпах приросту реального ВВП лише +1,4%).
Траєкторія кумулятивного індексу облікової ставки перевищує траєкторію індексу інфляції на десятки відсоткових пунктів. За 2017-2025 рр. базова вартість фінансових активів зросла в 3,4 раза, тоді як споживчі ціни - лише в 2,5 разу. Тобто, реальна дохідність фінансових активів за 9 років зросла на 88%. Державні фінанси та реальний сектор щороку переплачують 4–5% річних понад рівень інфляції. При цьому реальний ВВП за 2017-2025 рр. зріс лише на 10% (не рахуючи «воєнне» падіння 2022 року).
Це означає, що процентна політика НБУ є незбалансованою на довгостроковому горизонті (10 років). Така ситуація призводить не лише до надмірних витрат реального сектора та державних фінансів на обслуговування боргу, а й до прямих збитків для економіки та суспільства через пригнічення інвестицій. Вільний капітал пріоритетно направляється у високодохідні сегменти фінансового ринку замість його вкладання у виробничі інвестиції, минаючи канали кредитно-інвестиційної трансмісії. Фінансові посередники втратили економічні стимули кредитувати, а власники заощаджень – інвестувати в реальний сектор. Якби облікова ставка впродовж війни зберігалася на незмінному рівні (10% річних) – це забезпечило б збіг траєкторії кумулятивного індексу облікової ставки та траєкторії кумулятивного індексу інфляції, що зробило б умови для економіки та державних фінансів більш нейтральними.
Інші країни світу в періоди структурних криз проводять більш стимулюючу монетарну політику. Наприклад, у Польщі кумулятивний індекс ключової ставки за 2017-2024 рр. був нижчим за індекс інфляції на 23 відс. п., у США – на 11 відс. пунктів.
Монетарна політика в Україні проводиться без аналізу і врахування її ретроспективного рестрикційного ефекту на економіку, що створює фундаментальні перешкоди для економічного відновлення.
Жорсткість монетарних умов (RMCI) є рекордно високою на 10-річному горизонті, що ускладнює інвестиційну діяльність бізнесу. За останні 10 років зростання жорсткості монетарних умов склало +31 відс. п., в т.ч. +5 відс. п. за воєнні роки 2022-2025 років. Це в рази вище показників сусідніх країн. Дві третини приросту жорсткості RMCI дали надмірно високі реальні ставки. У 2023–2025 рр. НБУ утримував процентні ставки реально позитивними (вище інфляції), що стало основним фактором формування рекордно високих прибутків банківського сектора. В сусідніх країнах ЄС за 10 років жорсткість монетарних умов майже не змінилася: від -4% падіння в Угорщині до +6% зростання у Польщі. При цьому, якщо у сусідів основною складовою зміни жорсткості було зміцнення обмінного курсу, то в Україні - високі процентні ставки. Із кінця 2024 року спостерігається новий цикл посилення жорсткості RMCI. Цього разу одночасно спрацювали два чинники — процентна політика НБУ та реальне зміцнення обмінного курсу гривні. Для бюджету це означає подвійний тиск: вищі витрати на обслуговування боргу через ставки та скорочення доходів від імпортного ПДВ і митних платежів через курсовий фактор.
Жорсткість монетарної політики погіршує стан державних фінансів. Збільшення вартості внутрішніх запозичень. НБУ вже 3 роки поспіль розміщує депозитні сертифікати за ставками, що суттєво перевищують рівень інфляції. У 2025 р. депозитні сертифікати овернайт розміщуються під 16,6% річних, а строкові депозитні сертифікати – 19,0% річних. Це створює штучну конкуренцію для ОВДП, змушує Мінфін розміщувати ОВДП за реально позитивними ставками, що звужує фіскальний простір. Дестабілізація динаміки внутрішнього державного боргу. Реальні ставки нових ОВДП залишаються додатними і перевищують темпи реального ВВП, тобто є вищими темпів розширення реальної податкової бази. Збільшення витрат на обслуговування ОВДП понад параметри росту інфляції та ВВП дестабілізує динаміку внутрішнього державного боргу. Розширення фіскального дефіциту. Якби нові розміщення ОВДП з початку війни здійснювалися за фіксованою ставкою 10% річних, то у 2023-2025 рр. витрати на їх обслуговування і фіскальний дефіцит були б на 184 млрд грн меншими. Недоотримання прибутку НБУ. Прибуток НБУ зменшується на суму процентних витрат, що сплачуються НБУ банкам за депозитними сертифікатами. Від'ємне сальдо розрахунків між Урядом та НБУ (різниця між зарахованим до бюджету прибутком НБУ та виплаченими НБУ процентами за ОВДП) за 2022-2024 рр. склало 124 млрд грн, у 2025 р. очікується близько «нуля». Збільшення витрат Уряду на пільгові програми кредитування. Звуження ринкового банківського кредитування змушує Уряд розширювати програми пільгового кредитування з метою надання суб'єктам підприємництва та населенню доступного фінансування.
Монетарна трансмісія залишається неістотною. Незважаючи на жорсткі параметри монетарної політики населення віддає перевагу валютним активам.
Монетарна трансмісія залишається слабкою. За період війни значимість усіх каналів монетарної трансмісії або зменшилася або залишилася неістотною.
Депозитний канал. За 8 місяців 2025 р. у гривневі заощадження (депозити та ОВДП) населення спрямувало лише 50 млрд. грн, тоді як у валютні активи (готівку, депозити та ОВДП) - 206 млрд. грн (в 4 рази більше!).
Кредитний канал. Обсяг каналу становить менше 10% ВВП. При цьому близько 30% кредитного каналу – пільгується Урядом. Тому кредитний канал трансмісії ставки дуже слабо впливає на економічну активність бізнесу та населення.
Валютний канал не працює оскільки обмінний курс регулюється валютними інтервенціями НБУ, а не ринковим торговим сальдо, до того ж країна отримує пільгове валютне фінансування і не користується зовнішніми ринками капіталу. Частка валютних активів у ВВП та у загальних активах реального сектора постійно збільшується.
Фондовий канал. Основна складова фондового каналу - ОВДП, однак під час війни фіскальний дефіцит не залежить від вартості внутрішніх запозичень. Тому значимість даного каналу залишається низькою.
Політика НБУ з приваблення гривневих активів виявилася недієвою. Довіра до гривневих активів має ґрунтуватися на продуктивності реального сектора, а не на штучному привабленні шляхом директивного підвищення ключової ставки.
Фінансові активи в економіці зростають, однак їх перерозподіл на цілі відновлення відбувається вкрай слабо. Фінансові активи бізнесу та населення в гривневому еквіваленті з початку війни збільшилися вдвічі і досягли 9,9 трлн грн станом на 01.09.2025 (збільшення з 90 % ВВП у 2021 р. до 117 % ВВП у 2025 році.
Валютні активи складають 80 % ВВП (до війни було 59 % ВВП), номінальний приріст в доларовому еквіваленті - на 35% (в гривневому еквіваленті – в 2 рази). Зокрема готівкова іноземна валюта поза банками становить 142 млрд дол. США. і збільшилась порівняно з початком війни на 42 млрд. дол. (+42%).
Депозитна база банків збільшилася вдвічі, однак робота фінансових посередників від цього не покращилась. Працюючі гривневі кредити зросли лише на 18% порівняно з початком війни, ОВДП (без НБУ) – на 66%.
Перерозподіл наявних заощаджень на цілі відновлення гальмується ультражорсткою процентною політикою НБУ. Високі процентні ставки знижують апетити позичальників та схильність банків до ризиків.
Жорстка політика НБУ стримує розвиток кредитування та підвищує роль пільгових кредитів. Протягом 2022-2025 рр. спостерігається стійке зниження рівня банківського кредитування (з 19% у 2022 р. до 15% ВВП у вересні 2025 року). Наразі Україна має найнижчий у світі рівень банківського кредитування серед країн з ринками, що формуються (Чехія – 70%, Польща – 60%, Грузія – 80% ВВП).
Банки перерозподіляють на кредити лише 1/3 від залучених депозитів. Під час війни рівень перерозподілу депозитів на кредити зменшився майже удвічі. В сусідніх країнах такі коефіцієнти – в рази вищі.
Близько 30% кредитного портфеля банків припадає на пільгові кредитні програми Уряду (32% в складі бізнес-кредитів і 11% в складі кредитів населенню). Пільгові кредити потроїлися за час війни. Без їх врахування падіння рівня банківського кредитування є ще суттєвішим.
Надміру висока облікова ставка заблокувала ринкові канали кредитування. Позичкове фінансування економіки значною мірою перемістилося у площину бюджетних програм. Це призвело до зростання видатків на субсидування кредитів та обслуговування боргу.
Галузева структура банківського кредитування не сприяє росту продуктивності економіки. Найбільшу частку в структурі портфеля банківських кредитів займає торгівля – 45 %. Будівництво займає в кредитах лише 3 %, тоді як у світовій практиці на будівництво, як правило, припадає один з найбільших сегментів банківського кредитування. Промисловість займає лише 23 % банківського портфеля гривневих кредитів.
На пільгових умовах видано близько 32% гривневих кредитів бізнесу. Найбільші абсолютні обсяги пільгового кредитування зосереджені в сільському господарстві (40%), промисловості (29%) та торгівлі (19%).
Поточна структура кредитування блокує інвестиції у будівництво та технологічно складні виробництва з тривалим горизонтом окупності. Галузеві пріоритети банків зміщуються на користь галузей з швидким оборотом капіталу (торгівля, сировинні галузі). В результаті страждає процес технологічного оновлення економіки, приріст її продуктивності. Для подолання цього перекосу необхідні не лише дешевші ресурси, але й перегляд інструментів підтримки бізнесу та створення нових інституцій розвитку (зокрема Банку розвитку).
Натомість жорстка політика НБУ спричинила рекордне зростання прибутків банків. Банки суттєво наростили прибутковість своєї діяльності, чому у значній мірі сприяла політика НБУ. За час війни процентні доходи банків та прибуток до оподаткування зросли вдвічі.
Основну роль у підвищенні прибутковості банків зіграла держава. Частка процентних доходів, які банки отримали від держави за 8 місяців 2025 р. склала 57% в складі загальних процентних доходів банків (в 2021 р. - 37%).
Тобто прибутковість банківської системи сформована переважно завдяки перерозподілу бюджетних ресурсів, що створює додатковий фіскальний тягар.
Під час війни банки суттєво розширили процентну маржу, що додатково збільшило їх прибутковість:
В 2024-2025 рр. процентна маржа банків між новими портфелями кредитів та депозитів утримується в діапазоні 10-12 відс. п. (в серпні 2025 р. - 11 відс. п.)
Висока банківська маржа з’їдає значну частину початкового імпульсу облікової ставки і знижує ефективність монетарної трансмісії.
Державні банки є більш активними фінансовими посередниками, ніж інші банки. На частку державних банків припадає більше половини виданих кредитів, при цьому процентна маржа державних банків є меншою, ніж в середньому по системі.
Зростає частка державних коштів у складі доходів банків. Витрати держави на реалізацію монетарної політики за час війни - 250 млрд. грн. Жорстка монетарна політика потребує значних витрат державних коштів. Банки отримали від держави за час війни (з січня 2022 по серпень 2025 р.) – близько 630 млрд. грн. процентів, з яких 47% припадає на ОВДП, а 42% - на депсертифікати НБУ (до війни на ОВДП припадало 73%, а на депсертифікати - 20%).
За розрахунками Мінфіну, у разі якби протягом 2023-2025 рр. облікова ставка НБУ зберігалася на незмінному рівні 10% річних, процентні виплати держави за ОВДП та депсертифікатами були б на 300 млрд. грн нижчими.
В умовах жорсткого фіскального дефіциту держава витратила колосальні обсяги коштів на цілі, які не були досягнені – інфляція пришвидшилась, потреба у валютних інтервенціях посилилась, а фінансове посередництво – звузилося. Частка державних коштів у доходах банків продовжує зростати, а основним інструментом зниження фінансових дисбалансів залишається зовнішня валютна допомога.
Ключові висновки по монетарному сектору.
В економіці та банківській системі накопичені значні фінансові ресурси (головним чином через державне фінансування оборонних видатків), але їх трансформація у кредити та інвестиції є мінімальною, із-за ризиків невизначеності та перманентно жорсткої процентної політики. Монетарна політика залишається жорсткою і проводиться без врахування її ретроспективного рестрикційного ефекту на економіку. Це створює фундаментальні перешкоди для економічного відновлення - кошти значною мірою «заморожуються» у банківській системі та у іноземній валюті.
Вартість позичкових ресурсів є зависокою для бізнесу держави:
Процентні ставки за кредитами перевищують як інфляцію, так і приріст виробництва, що позбавляє бізнес можливості залучати позичкове фінансування на прийнятних умовах і додатково послаблює його конкурентні позиції.
Процентні ставки за ОВДП перевищують темпи приросту податкової бази (реальні ставки ОВДП вже 1,5 роки вищі за темпи поточного реального ВВП), що негативно впливає на боргову стійкість державних фінансів та обмежує можливості держави здійснювати стимулюючу політику підтримки реального сектора.
Жорстка монетарна політика себе не виправдала: - Її вплив на інфляцію залишається мінімальним із-за домінування витратних (структурних) чинників інфляції та слабкості каналів монетарної трансмісії. Висока банківська маржа (10–12 в.п.) також знижує ефективність трансмісії облікової ставки НБУ. Її вплив на валютну стабільність залишається мінімальним із-за ризиків невизначеності та режиму валютної лібералізації. Населення продовжує кратно віддавати перевагу заощадженням в іноземній валюті. - Витрати на реалізацію монетарної політики є колосальними (понад 300 млрд. грн державних коштів за роки війни).
Основними бенефіціарами жорсткої монетарної політки стали банки, чиї прибутки зросли завдяки державним коштам, а не завдяки розширенню кредитування. Це актуалізує питання щодо застосування підвищеної ставки податку на прибуток банків для справедливого перерозподілу доходів економіки (аналогічний крок з 2026 р. планує Мінфін Польщі).
