Монетарний дизайн та економічне зростання. 5 червня Правління НБУ прийняло рішення зберегти облікову ставку 15,5% річних. Також збережено параметри інших інструментів НБУ: ставка 3-місячних депозитних сертифікатів - 19% річних, депозитних сертифікатів овернайт - 15,5% річних та кредитів рефінансування - 19,5% річних. Тобто параметри монетарного дизайну залишаються ультражорсткими: ключова процентна ставка перевищує не тільки темпи інфляції, але й темпи приросту ВВП, що обмежує доступність позикових коштів для інвестиційного розвитку.
Жорсткий фарватер монетарної політики зберігається в країні майже безперервно останні 8 років, що є ключовим фактором пригнічення економічної активності та зниження конкурентоспроможності українських виробників. За 2022-2025 рр ВВП відновився лише на 77% від довоєнного рівня, при цьому за 4 міс. 2025 р. приріст ВВП складає лише +0,9% проти минулого року, що нижче прогнозів МВФ та Уряду.
Облікова ставка майже не впливає на інфляцію із-за слабкості каналів монетарної трансмісії та домінування немонетарних чинників інфляції.
Споживча інфляція прискорюється вже 11-й місяць поспіль (з 3,3% у травні 2024 р. до 15,1% у квітні 2025 р.). На початку 2025 р. ключовими драйверами інфляції були – ріст виробничих витрат підприємств (промислова інфляція: +42% проти попереднього року), минулорічні ефекти від погодних умов та девальвації гривні, а також прискорення споживчого попиту (зростання фізичних обсягів роздрібного товарообороту за І квартал 2025 р. склало +4,8% проти попереднього року).
Більшість цих факторів знаходиться поза межами дії облікової ставки. Виробничі витрати зросли внаслідок росту тарифів на енергопостачання та транспортні перевезення. Погода змінюється незалежно від рівня облікової ставки. Девальвація гривні визначається не ринковими коливаннями, а керованими валютними інтервенціями НБУ. А вплив процентної ставки на споживчі витрати населення залишається дуже обмеженим.
Починаючи з травня очікується деяке зменшення рівня інфляції, однак це відбудеться із-за статистичного ефекту бази порівняння минулого року, а не із-за заходів монетарної політики.
Монетарна трансмісія слабка. Неспроможність процентної політики НБУ впливати на рівень цін обумовлюється слабкістю каналів монетарної трансмісії, які або зовсім відсутні, або ж мають настільки неістотний розмір, що не в змозі передати імпульси процентної ставки до ринків товарів та послуг, де формується інфляція та інфляційні очікування:
- Строкові гривневі вклади населення (у депозити банків та ОВДП) з початку року зросли лише на 30 млрд грн, що становить мізерну величину порівняно із споживчими витратами населення (близько 2 трлн грн за 5 міс.) чи з обсягами їх витрат на покупку іноземної валюти (близько 150 млрд.грн за 5 міс). Сума приросту гривневих вкладів є навіть меншою (!) за суму процентних витрат НБУ за депозитними сертифікатами (33 млрд грн за 5 міс). Тобто держава «просто так» платить банкам більше коштів, ніж ці банки залучають депозитів населення! Це говорить про абсолютну неістотність депозитного каналу для досягнення інфляційних цілей.
- Рівень ринкового кредитування (без пільгових програм) становить лише 10% ВВП. Це говорить про низьку здатність кредитного каналу впливати на економічну активність бізнесу та населення.
- Процентна маржа банків між новими портфелями кредитів та депозитів сягає 10-12 відс. п. (в квітні 2025 р. – 10,4 відс. п.), що з’їдає переважну частину початкового імпульсу облікової ставки;
- Висока концентрація депозитів у заможних людей додатково знижує трансмісійну ефективність депозитного каналу: 60% вкладів належать 1% вкладників;
- Валютний канал не працює оскільки країна вимушено перебуває в умовах гігантського структурного валютного дефіциту, який покривається неринковими валютними інтервенціями НБУ.
- Фондовий канал ОВДП не здатен слугувати монетарній трансмісії, оскільки фіскальний дефіцит переважно покривається із зовнішніх джерел, а тому не залежить від процентних ставок внутрішнього боргового ринку.
Валютна лібералізація та інфляція. Непродумана та поспішна політика валютної лібералізації ускладнила роботу процентного каналу монетарної політики, який і без того був слабким. Запровадження керовано-гнучкого курсоутворення призвело до повзучої девальвації гривні, що збурило валютний попит населення. В результаті за 2024 р. населення збільшило купівлю іноземної валюти в 2,5 рази (нетто). У 2025 році 25% усіх валютних інтервенцій НБУ припадає на попит населення, тоді як в 2022 р. було лише 4%. Тепер НБУ перейшов до стримування валютного попиту гігантськими валютними інтервенціями – близько 3 млрд. дол. на місяць (політика, що спалює валютні резерви). Прогнози НБУ щодо очікуваних обсягів інтервенцій регулярно не збуваються. Однак, НБУ переконує, що на валютному ринку у нього все під контролем. Вимушені інтервенції НБУ спричиняють дисфуннцію валютного каналу монетарної трансмісії.
Щодо досягнення потенційного ВВП. Національний банк стверджує що українська економіка наблизилася до рівня свого потенціалу, що слугує причиною збереження жорстких параметрів монетарної політики («Економіка України наблизилась до потенційного рівня. Що це означає?» https://bank.gov.ua/). Однак, такі заяви є необґрунтованими. Рівень завантаження виробничих потужностей у промисловості складає лише 66%, а дефіцит робочої сили пов'язаний не зі зростанням ринкового попиту на неї, а зі зменшенням пропозиції робочої сили у зв’язку з мобілізацією на фронт, еміграцією та воєнними втратами. Тобто реальний сектор стикається з проблемами з боку пропозиції, а не з боку попиту.
Вартість монетарної політики для платників податків. Уряд несе подвійні втрати від жорсткої монетарної політики НБУ. По-перше, процентні витрати НБУ за депозитними сертифікатами зменшують прибуток НБУ, який є одним з джерел доходів держави, як корпоративного власника НБУ. По-друге, Уряд несе додаткові процентні витрати за державними внутрішніми позиками. Якби протягом війни облікова ставка встановлювалася на рівні з інфляцією (а не вище неї), то витрати держави перед банками (за ОВДП, кредитами, депсертифікатами та пільговими кредитними програмами) були б на 230 млрд. грн. нижчими.
Монетарна політика та кредитування. Зависока ціна позикових ресурсів дестимулює виробників залучати позикові ресурси, реальна вартість яких в рази перевищує реальні темпи приросту виробництва. Це обмежує конкурентоспроможність реального сектора, спричиняє загострення торгівельного дефіциту країни.
В 2023 р. середня реальна процентна ставка гривневих кредитів для бізнесу становила 6% річних, у 2024 р. - 9% річних, у 2025 р. – 2% річних, тоді як темпи приросту реального ВВП становили 5,5%, 2,4% та 0.9% відповідно. Тому зовсім не дивно, що за час війни рівень кредитування скоротився з 19% ВВП до 14% ВВП. При цьому близько 35% гривневого портфеля бізнес-кредиітв видано в рамках пільгових програм Уряду, тоді як до війни їх частка була лише 18%.
Кредити – це не тільки інвестиції в нарощування продуктивності реальної економіки. Кредитний канал – це ключовий канал монетарної трансмісії, який власне і дає змогу центральному банку зберігати спроможність ефективно досягати своїх інфляційних цілей в майбутньому.
На жаль, НБУ не приділяє належної уваги відродженню кредитного ринку України. НБУ в чергове захопився оцінкою стійкості банків, запровадженням нових (посилених) вимог до структури капіталу банків, розвитком нішових кредитних продуктів (на кшталт ESG-кредитування чи інклюзивного кредитування). Тоді як загальний кредитний клімат в країні залишається несприятливим, що насамперед пов’язане із зависокою базовою ціною позичкових ресурсів.
Вплив облікової ставки на прибутки банків. На що дійсно вплинула висока ключова ставка НБУ, так це на збільшення прибутків банків. Завдяки росту процентних доходів від держави (проценти за ОВДП, депозитними сертифікатами та пільговими кредитними програмами), банківська система вже третій рік поспіль демонструє історично рекордні показники прибутковості. За 2024 р. банки отримали 187 млрд. грн прибутку до оподаткування. 58% процентних доходів банки отримали від держави.
Висновки. Підвищення облікової ставки в нинішніх умовах не має впливу на інфляцію, оскільки не генерує адекватного потоку гривневих коштів з споживчого ринку в гривневі заощадження. В умовах структурних воєнних шоків більш дієвими інструментами стримування інфляції є застосування адміністративних обмежень (фіксація тарифів, фіксація обмінного курсу), аніж монетарна політика.
Політика НБУ у стримуванні інфляції шляхом «підвищення привабливості гривневих активів» повинна бути згорнута. Потенціал монетарної політики слід використовувати у напрямку розвитку кредитування та інвестицій для збільшення пропозиції товарів вітчизняного виробництва, реалізації відновлювальних інвестиційних проектів, стимулювання повернення біженців, покращення зовнішньоторговельного сальдо. Фундаментальну стабільність цін слід формувати через усунення шоків з боку пропозиції, а не через стиснення попиту.
Однак, нинішня політика НБУ завдає додаткових деструктивних шоків економіці, обмежує доступність позикових коштів для держави і бізнесу, і лише достатній обсяг зовнішньої фінансової підтримки утримує економіку від сповзання у стан економічної кризи та валютної дестабілізації.
Богдан Данилишин, Голова Комітету фінансової та банківської діяльності ФРУ
