19 січня Правління НБУ прийняло рішення знизити облікову ставку до рівня 15,0% річних. Прийняте рішення є неконсистентним із показником інфляції (8,0% за підсумками 2025 р.) та темпами річного приросту реального ВВП (+2,2%). Параметри інших інструментів НБУ також переглянуто: ставка 3-місячних депозитних сертифікатів – 18,5% річних, ставка депозитних сертифікатів овернайт - 15,0% річних, ставка кредитів рефінансування - 19,0% річних.
Облікова ставка та економічне відновлення. Ультражорсткі параметри процентної політики суттєво обмежують бізнес-активність та схильність банків до кредитування. За підсумками 2025 р. рівень банківського кредитування скоротився до чергового історичного мінімуму – лише 13,2% ВВП, з яких близько 40% є пільговими кредитами за підтримки Уряду.
Вартість процентної політики. Процентні витрати НБУ на монетарну політику в 2025 р. склали 82 млрд. грн, а всього з початку війни - вже 350 млрд. грн. коштів платників податків.
Процентна політика НБУ майже не впливає на інфляцію із-за немонетарного характеру приросту цін та слабкості каналів монетарної трансмісії. Наслідком неспроможності НБУ впливати на інфляцію є постійне перенесення строків досягнення інфляційного таргета. Згідно оновленого макропрогнозу НБУ очікує досягнення таргета у 5% аж у 2028 році. Суспільство витрачає сотні мільярдів гривень на неефективну політику, очікуваний результат якої ПОСТІЙНО та БЕЗВІДПОВІДАЛЬНО зміщується у часі.
Фактори інфляції. Ключові проінфляційні та дезінфляційні чинники інфляції знаходяться поза межами впливу процентної політики НБУ. Дезінфляційні чинники 2025 року: штучне стримування девальвації гривні за допомогою валютних інтервенцій НБУ, мораторій на комунальні тарифи, статистичний ефект високої бази 2024 року. Проінфляційні чинники 2025 року: ріст витрат виробників, енергетична криза, зниження урожайності, підвищення акцизів (на тютюн), ріст світових цін (зокрема на олію), фіскальний дефіцит.
Монетарна трансмісія залишається хронічно слабкою із-за вкрай низької кредитно-посередницької активності банків та воєнних факторів. Депозитний канал трансмісії становить лише 5% ВВП, а кредитний – лише 9% ВВП, що критично мало для впливу на рівень цін в економіці. Валютний та фондовий канал трансмісії взагалі виключені з ефективного впливу, оскільки повністю залежать від неринкових потоків зовнішньої допомоги. Крім того монетарній трансмісії заважають висока процентна маржа банків (10 відс. п.) та надмірна концентрація депозитів у заможних людей (60% вкладів належать 1% вкладників).
Валютна лібералізація та монетарна трансмісія. Непродумана та поспішна політика валютної лібералізації ускладнила роботу каналів монетарної трансмісії. В 2023 р. НБУ скасував валютний режим фіксованого обмінного курсу, чим позбавив валютний ринок чіткого якоря очікувань. Тепер валютний попит зростає з кожним роком, а попит на гривневі активи суттєво загальмувався. Зараз НБУ стримує девальвацію гривні гігантськими валютними інтервенціями – в середньому 3 млрд. дол. на місяць. (36 млрд. дол. на рік), при цьому близько 20% валютних інтервенцій НБУ припадає на задоволення попиту населення. Прогнози НБУ щодо очікуваних обсягів інтервенцій регулярно не збуваються, однак, НБУ рапортує, що на валютному ринку у нього «все під контролем».
Інфляційний таргет. Фундаментальна проблема сфери монетарного регулювання економіки – занадто низький інфляційний таргет (5%), який утримується з довоєнного періоду і не відповідає нинішнім економічним умовам України. Занижений інфляційний таргет спричиняє схильність НБУ до необґрунтовано жорстких параметрів процентної політики, яка в результаті скеровується на досягнення апріорі недосяжних цільових показників інфляції та пригнічує економічну динаміку. Нагадаю, що досягнення інфляційного таргета – це тривале перебування інфляції в межах цільового діапазону, а не точкове досягнення таргета в окремому часовому періоді.
Монетарна політика та кредитування. НБУ не приділяє належної уваги відродженню кредитного ринку України. Кредити – це не тільки інвестиції в нарощування продуктивності реальної економіки. Кредитний канал – це базовий канал монетарної трансмісії, без якого не відбувається ефективна передача імпульсів процентної ставки до товарних ринків.
Зараз вартість кредитних ресурсів є суттєво вищою темпів приросту виробництва, що обмежує розвиток кредитного каналу. Замість системного розвитку кредитного ринку НБУ захоплюється розвитком нішових кредитних продуктів (на кшталт ESG-кредитування чи інклюзивного кредитування). За 2025 рік банківське кредитування економіки зросло лише на 7%, нижче приросту інфляції.
Висновки.
- Процентна політика НБУ в нинішніх умовах не здатна помітно впливати на інфляцію як із-за характеру інфляції, так із-за слабкості фінансових ринків. У 2025 р. основним інструментом стримування інфляції став фактор керованої фіксації обмінного курсу гривні за допомогою ручних інтервенцій НБУ. В умовах структурних воєнних шоків більш дієвими інструментами стримування інфляції є застосування адміністративних обмежень (фіксація тарифів, фіксація обмінного курсу), аніж процентна політика.
- Потенціал процентної політики слід використовувати не для стиснення попиту, а для розвитку кредитування та інвестицій. Це дає змогу досягати фундаментальної стабілізації цін через збільшення пропозиції товарів вітчизняного виробництва, підтримане ростом продуктивності праці реального сектора економіки.
- Нинішня політика НБУ завдає додаткових деструктивних шоків економіці, обмежує доступність позикових коштів для держави і бізнесу, і лише достатній обсяг зовнішньої фінансової підтримки утримує економіку від сповзання у стан економічної кризи та валютної дестабілізації.
