21
Червень

Новая Стратегия управления госдолгом: Спекулятивная пирамида ОВГЗ может очень неожиданно рухнуть

Автор  Сергій Салівон, 21.06.2019

Кабинет Министров что-то зачастил с принятием стратегий управления госдолгом. Не успело правительство выполнить Среднесрочную стратегию управления государственным долгом на 2018-2020 гг., принятую, в конце августа 2018 г., как 5 июня уже этого года Кабмин с подачи Минфина на своем заседании утвердил еще один подобный документ – Среднесрочную стратегию управления государственным долгом аж на 2019-2022 гг.

Напомним: подобные Стратегии утверждались украинским правительством в 2011-2013 гг., после чего 4 года никакой стратегии управления госдолгом, вопреки прямым требованиям Бюджетного кодекса, не было.

Хотя сам госдолг при этом безудержно рос. Вернуться к практике утверждения подобного документа было решено в 2017 г. – в конце того года появилась Среднесрочная стратегия управления государственным долгом на 2017-2019 годы.

То есть, с точки зрения формальной логики, за 2019 г. в Украине могут реализоваться сценарии сразу трех Стратегий: 2017-2019, 2018-2020 и 2019-2022 гг.

В чем же смысл ежегодного утверждения стратегий, которые уже в следующем году отправляются в небытие? Может быть, лишь для того, чтобы избежать ответственности за невыполнение ранее принятой стратегии, а новую писать «от достигнутого»?

«Ложные» цели?

Как видно из названия, новый стратегический документ охватывает перспективу в четыре года – 2019-2022 гг. Четыре года – это маловато для «среднесрочной стратегии», но теоретически уже лучше, чем три года, на которые писались предыдущие.

А вот что касается целей документов прошлого и нынешнего годов, то, как говорится, найдите 10 отличий. Не получится...

Цели Среднесрочной стратегии управления госдолгом

2018 год   2019 год
1) увеличение доли госдолга в национальной валюте;
2) продление среднего срока до погашения ценных бумаг и обеспечение равномерного графика погашения госдолга;
3) привлечение долгосрочного льготногофинансирования;
4) продолжение развития крепких взаимоотношений с инвесторами.
1) увеличение доли госдолга в национальной валюте;
2) продление среднего срока до погашения и обеспечение равномерного графика погашения госдолга;
3) привлечение долгосрочного льготного финансирования;
4) продолжение развития крепких взаимоотношений с инвесторами и дальнейшее совершенствование политики управления госдолгом.

  

Набор целей в принципе выглядит странно. Ведь наиболее логичными целями в управлении госдолгом должны быть две:

1) снижение стоимости его обслуживания – посредством активных операций по управлению долгом и продлению сроков заимствования (почему-то утверждено в качестве цели), по снижению стоимости внутренних заимствований, наконец – по привлечению льготного финансирования, которое почему-то обозначено само по себе в качестве цели, хотя на самом деле является средством для ее достижения;

2) снижение рисков, связанных с обслуживанием (макроэкономических, рисков ликвидности, сглаживания колебаний в обслуживании долга (почему-то утверждено в качестве цели), валютных – в т. ч. посредством увеличения доли заимствования в национальной валюте, но, во-первых, с учетом первой цели, а во-вторых, опять-таки само по себе такое увеличение никак не цель, а средство для ее достижения.

Печально, что в Минфине не понимают разницы между целями и средствами их достижения, и в качестве целей ставят странные задачи.

Хотя, скорее – понимают, и ставят их так, чтобы сложнее было спросить за невыполнение.

Но все же, раз цели не поменялись, то логичным будет проанализировать, как за прошедший год выполнялись цели, утвержденные в стратегии 2018 года.

Увеличилась ли доля госдолга в национальной валюте? Практически нет.

Вот данные из Стратегии:
- 31.12.2017 г. – 34%
- 30.06.2018 г. – 36%
- 31.12.2018 г. – 33%
- 30.03.2019 г. – 35%

В новой стратегии сказано, что «кривая доходности ОВГЗ в гривне продолжает иметь снижающуюся форму». И нарисована кривая, согласно которой в 2018 г. доходность по разным по срокам ОВГЗ «упала»: по годовым до 16,94%, по 5-летним до 15,97% и т.д. Но дело в том, что «упала» она до этих значений, соответственно, с 14,67% и 15,11% по итогам 2017 года – информация из прошлогодней стратегии. То есть, на самом деле доходность ОВГЗ существенно выросла!

Увеличился ли средний срок до погашения долга и обеспечен ли равномерный график погашения? Незначительно.

В прошлом году средневзвешенный срок до погашения государственного внутреннего долга составлял 10,8 лет (в основном за счет огромного «хвоста» длинных ОВГЗ на балансе НБУ), внешнего – 6,5 лет, а средневзвешенный в целом – 8,4.

В этом году, соответственно, 10 лет, 8,1 лет и 8,9 лет.

То есть, срок по внутреннему долгу сократился, по внешнему увеличился, в целом тоже несколько вырос.

Как обстоят дела с привлечением долгосрочного льготного финансирования? Плохо.

Доля льготных долговых инструментов в структуре госдолга за год сократилась с 28% до 25%.

Что насчет продолжения развития крепких взаимоотношений с инвесторами?

Сама постановка цели так нелепа, что оценить, насколько она успешно достигается, попросту невозможно.

Цели-«мечты»

А теперь о том, что должно было бы быть целью стратегии управления госдолгом, но почему-то не стало.

Средневзвешенная стоимость обслуживания долга за неполный год выросла с 6,5% до 7%. То есть, за столь короткий срок она выросла на 0,5 п. п., а это почти 8%. Это очень много и явно не в нужном государству направлении.

А с учетом продолжения роста долга, расходы на его обслуживание увеличились в еще большей степени. Причем не только в абсолютных значениях, но и по отношению к бюджету (см. «Расходы на обслуживание долга Украины»). Минфин так грамотно управляет госдолгом, что даже в официальном документе признает: в 2019 году расходы на обслуживание госдолга достигнут 53% к бюджету.

vitrati borg

На самом деле будет больше, потому что все первое полугодие 2019 г. прошло под знаком активного использования схемы размещения ОВГЗ под гигантские проценты – ставки достигали значения 20%! И это при стабильном курсе и относительно низкой инфляции.

По состоянию на 6 июня 2019 г. Минфин разместил таких вот «жирных» ОВГЗ на 164,6 млрд грн. из 202 млрд грн., размещение которых предусмотрено на целый год.

То есть, в рамках этой схемы за неполные полгода было размещено более 81% ОВГЗ, запланированных к размещению на год. И платить за обслуживание этих «дорогих» ОВГЗ придется уже в текущем году.

Любопытно, что раздел «Положительные изменения» в прошлогодней стратегии пестрит графиками, таблицами и диаграммами, смысл которых сводится к тому, что «жить стало лучше, жить стало веселее»: доходность по облигациям как внутреннего, так и внешнего займов показывала падение, динамика кредитно-дефолтных свопов демонстрировала явную тенденцию к снижению и т.д.

В аналогичном разделе нынешней стратегии нет ни одного графика, диаграммы или таблицы. Весь раздел уместился в пару абзацев и свелся к тому, что, мол, кредитные рейтинги Украины выросли.

На самом деле за этот год только Moody's подняло рейтинг Украины с Саа2 до Саа1. Но с учетом того, что рейтинг Саа1 по классификации Moodys означает, что долговые обязательства считаются обязательствами очень низкого качества и подвержены очень высокому кредитному риску, «перемога» эта очень сомнительна.

Неуместный оптимизм

Отдельно стоит остановиться на оптимизме авторов стратегии.

По их мнению, ожидается, что отношение госдолга к ВВП снизится с 52,3% на конец 2018 года до 43% на конец 2022 года (это без учета гарантированного государством долга). Оптимизму, видимо, поспособствовал тот факт, что за 2018 год это отношение сократилось с 61,5% до 52,3%. Но какой ценой? Ценой стабильного курса валюты, который достигался в том числе за счет притока спекулятивного капитала на рынок ОВГЗ с его «конскими» ставками! Разумеется, если продолжать строить эту пирамиду дальше, то можно держать курс на стабильном уровне еще какое-то время – как это было перед кризисами 2008 года или 2014 года. Но итог все равно будет тот же. А поскольку стоимость обслуживания долга уже уверенно перевалила за 50% госбюджета, то вряд ли эта пирамида может строиться годами.

Штрафы за рост

Наконец, совсем уж вскользь упомянута еще одна проблема – проблема «успешно» проведенной в 2015 г. реструктуризации части внешнего госдолга. Выплаты по деривативам, выпущенным в связи с этой реструктуризацией, могли бы стартовать уже в 2021 году (будут длиться до 2041 года). Правда, для этого надо было, чтобы рост реального ВВП в 2019 году превысил 3%. Нам «повезло» – 3% он явно не превысит.

Суть в том, что выплаты в 2021 году привязаны к росту экономики в 2019 году, в 2022 году – к росту в 2020 году и т.д. Напомним, при росте экономики от 3% до 4% дополнительно отдать придется 15% от этого дополнительного прироста. А при росте свыше 4% – 40% от дополнительного прироста, что в 1,6 раза больше, чем перераспределяется через государственный бюджет. А потому достижение роста свыше 4% становится просто невыгодным для власти. Ибо «успешная» реструктуризация имеет абсолютно грабительскую форму. Тем не менее, Минфин, похоже, она полностью устраивает.

 

Мовою оригіналу.

Підготовлено для "Нова влада"